Во времена Римской республики и империи на всех официальных зданиях была напечатана аббревиатура SPQR, сокращенно от Senatus Populusque Romanus, что означало “Во имя Сената и римского народа”. Эта аббревиатура до сих пор является частью герба города Рима, но сегодня она вызывает лишь ностальгию по ушедшей эпохе, времени, когда Рим был столицей одной из самых могущественных империй, которые когда-либо были известны человечеству.
Сокращение SPDR – произносится “Spider” – гораздо более новое в использовании и дизайне. Он вызывает рост семейства ETF (Exchange Traded Funds), или индексных фондов, запущенных финансовой рейтинговой и информационной компанией Standard&Poors в конце 1990-х годов, которые “отслеживают” – отсюда и выражение “трекер”, часто используемое в качестве синонима ETF – или, вернее, воспроизводят движение индексов, лежащих в основе фондового рынка. Самым известным из этих индексов, конечно же, является индекс S&P 500, флагманский индекс акций США, на долю которого на конец 2019 года приходилось почти 80% общей рыночной капитализации США с 29 триллионами долларов. В общей сложности почти 3,6 триллиона долларов США активов под управлением напрямую индексируются на средства семейства “SPDR”, а почти 9 триллионов долларов США активов под управлением индексируются на различные индексы и суб-индексы S&P-DJ. Расширение аббревиатуры SPDR также обозначает самый популярный фонд в этом семействе индексных фондов, который повторяет движения S&P 500.
Сравнение этих двух аббревиатур, SPQR и SPDR, на первый взгляд может показаться анекдотическим. В римские времена можно было сказать, что власть Императора была ошеломляющей по своим превосходным другим формам власти и могущества в пределах империи. В более широком смысле, политическая власть, представленная аббревиатурой SPQR, имела первостепенное значение в то время, когда не было никакой другой противодействующей силы, а в экономике доминировала только политика. Две тысячи лет спустя, то же самое уже нельзя сказать. В то время как политическая власть сохранила неизбежные функции и продолжает структурировать общества, организованные в рамках государств, постепенно появляются и другие силы, такие как средства массовой информации и владельцы капитала. Сегодня существует американский “Финансово-денежный империум”. Американские биржи весят в два раза больше, чем все европейские биржи вместе взятые. Король доллар сорвал все прогнозы, которые делали ставку на его понижение, продолжая оставаться ведущей резервной и торговой валютой мира.
Согласно теоретикам Школы регулирования, таким как Мишель Аглитта и Роберт Бойер, с конца 1970-х годов мы перешли от “фордистского капитализма”, основанного на режиме накопления и перераспределения капитала, при котором прирост производительности труда перераспределялся между работниками в форме увеличения заработной платы, к “патримониальному капитализму”, при котором эти же приросты производительности теперь передаются в приоритетном порядке владельцам капитала, в частности, акционерам компаний, акции которых котируются на бирже. Легко видеть это, изучая, на пример работы Томаса Пикетти или Габриэля Цукмана, о развитии неравенства доходов в стране, где этот переход был наиболее ярким, в Соединенных Штатах Америки, которые многие комментаторы связывали с “однополярным моментом” конца 20 века и начала 21 века – если не с Римской империей, то, по крайней мере, с императорской республикой.
Резкий рост неравенства в доходах в Соединенных Штатах с 1980 года сопровождался столь же резким повышением доходности фондового рынка за тот же период. Последние также выиграли от понижающей тенденции в процентных ставках в течение всего периода. Это позволило влить значительные объемы ликвидности на рынки. В течение последних десяти лет политика количественного смягчения, проводимая Федеральной резервной системой США в ответ на американский и мировой финансовый кризис 2008 года, способствовала поддержанию роста денежной ликвидности в условиях, когда номинальные процентные ставки достигли нуля. Это отчасти объясняет перевес фондового рынка США по отношению к европейским фондовым рынкам за этот период.
Однако другие крупные центральные банки, как Европейский центральный банк и Банк Японии, также внедрили политику количественного смягчения, которая значительно увеличила размер их балансов, даже дойдя до отрицательные процентные ставки, не сумев добиться такого значительного влияния на фондовые рынки, не говоря уже о реальной экономике. Поэтому опережающие показатели американского фондового рынка не могут быть объяснены исключительно монетарным “супер-стимулом”, введенным после финансового кризиса 2008 года, а также относительной слабостью доллара США по отношению к евро и иене. Так, за последние пять лет индекс S&P 500 достиг отметки +60%, в то время как индекс Euro Stoxx практически застопорился.
Поэтому мы должны искать в другом месте причины такого впечатляющего перевеса фондового рынка, который выражается в продолжающемся с 2012 года расширении оценочных мультипликаторов американских компаний. победа Дональда Трампа на президентских выборах в США в октябре 2016 года и массовые сокращения налогов, которые он предоставил американским компаниям с 2018 года, также были выдвинуты в обоснование продолжающейся эйфории на фондовом рынке, несмотря на то, что длинный цикл экономической экспансии, начавшийся в 2009 году, стал показывать признаки конъюнктурной убыли.
Фактически, “Закон о сокращении налогов и рабочих мест” (TCJA), принятый Конгрессом США в ноябре 2017 года и подписанный президентом Трампом в следующем месяце, снизил ставку корпоративного налога США с 35% до 21%. Он также ввел весьма благоприятные налоговые стимулы для привлечения этих компаний к репатриации прибыли, полученной за рубежом. В 2018 году эта прибыль оценивалась более чем в 2,8 триллиона долларов. В целом, влияние “налогового шока”, связанного с TCJA, было оценено Бюджетным управлением Конгресса (CBO) более чем в 1,9 триллиона долларов США за десять лет, из которых почти 60% представляют собой “налоговый подарок”, предоставленный президентом Трампом компаниям. Последние воспользовались этим постоянным налоговым шоком, чтобы поддержать цены на акции, значительно увеличив выкуп своих акций. Фактически, выкуп акций достиг 800 млрд долл. в 2018 году и 750 млрд долл. в 2019 году, что значительно больше чем в предыдущие годы (450-550 млрд долл. в год).
Анализ показателей фондового рынка компаний S&P 500 по секторам дает еще один ключ к пониманию этой головоломки. За последние десять лет эти показатели далеко не одинаковы для 11 отраслевых под-индексов S&P 500, построенных на основе классификации GICS (Global Industry Classification Standard).
Сектор информационно-коммуникационных технологий – с которым с 2018 года связаны основные цифровые платформы, такие как Facebook и Alphabet, а также такие услуги, как Netflix, – и сектор дискреционной потребительской деятельности – с которым с 2018 года связаны такие платформы электронной коммерции как Amazon и JD.com, – гораздо больше представлены в индексах фондовых рынков США, чем в Европе. Движущей силой этих секторов является в первую очередь динамика внутреннего спроса в Соединенных Штатах, которая сама по себе поддерживается благодаря крайне благоприятной кредитно-денежной и финансовой политике.
Именно эти сектора новой экономики поддержали рост рыночной капитализации в США, способствуя ее концентрации в пользу нескольких крупных технологических и деловых конгломератов. На гигантов Microsoft и Apple лежит до 5% рыночной капитализации S&P 500 по каждому. Если добавить Amazon, Facebook и Alphabet-Google, то можно достичь почти пятой части от общей рыночной капитализации рынка S&P 500, до такой степени, что многие комментаторы называют его “S&P 5”. Неудивительно, что некоторые из этих конгломератов входят в число компаний, выкупивших наибольшее количество своих акций за последние годы. Apple является чемпионом по выкупу акций в США, с учетом почти 250 миллиардов долларов наличными, выделенными на эти цели в течение последних пяти лет. Другие ИТ-компании, такие как Microsoft, Oracle и Intel, не отстают.
И наоборот, более традиционные сектора, такие как финансовые услуги, обрабатывающая промышленность или энергетика, гораздо больше представлены в индексах европейского фондового рынка. Однако эти сектора характеризуются низким оценочным потенциалом, сильной цикличностью и высокой подверженностью глобальному росту, особенно в Китае. Таким образом, начиная с 2014-2015 гг. промышленность и энергетика страдали от разочарования инвесторов из-за замедления темпов экономического роста в Китае и снижения цен на сырьевые товары, особенно на нефть. Сейчас настала очередь европейского автомобильного сектора переживать кризис.
Что касается европейских банков, то они едва справились с последствиями финансового кризиса 2008 года и кризиса евро в 2011-2013 годах, а вот уже им приходится справляться с негативным влиянием на их балансы и счета политики отрицательных процентных ставок Европейского центрального банка. Кроме того, сектор страдает от низкой консолидации на европейском уровне, что приводит к большей дисперсности показателей – из-за различных экономических циклов в отдельных странах региона. Все эти факторы приводят к значительному дисконту оценки, что существенно снижает коэффициент отношения рыночной стоимости к балансовой стоимости активов, по сравнению с их американскими аналогами.
Может ли разрыв в показателях фондового рынка между Соединенными Штатами и Европой продолжаться?
Превышение показателей фондовых рынков США не может быть воспринято как само собой разумеющееся. Однако существуют структурные факторы, указывающие на продолжающееся превышение показателей в ближайшие годы: 1°) монетарная политика, в которой прямо поставлена задача поддержки экономического роста наряду с задачей обеспечения ценовой стабильности – в отличие от ЕЦБ -, 2°) более эффективные, чем в Европе, каналы передачи денежно-кредитной политики, благодаря роли финансовых рынков, 3°) более уступчивой бюджетной политике, проводимой в течение долгого времени, который выигрывает от “непомерной роли доллара”, качества национальной инновационной системы и финансирования инновационных компаний, и, не в последнюю очередь, рынка в 360 миллионов потребителей с высокой покупательной способностью (включая Канаду), гораздо более интегрированного, чем Европейский Союз, что позволяет амортизировать существенные инвестиции, вложенные в НИОКР.
Чрезмерный рост стоимости американских технологических акций, как это произошло в конце 1990-х годов, может сбить этот сценарий с толку. Однако, в то время мы находились в стадии первоначального внедрения и экспериментов, а сейчас мы находимся в эпоху массового распространения и слияния этих новых технологий, которые появились в результате компьютерной революции 80-х и 90-х годов прошлого столетия. Крупные американские технологические компании, такие как Amazon, Google и Microsoft, имеют главное преимущество: все они занимают доминирующие позиции в одном или нескольких важных сегментах рынка, как в США, так и в Европе, где у них нет серьезных конкурентов. По словам Джона Блэклэджа, аналитика из Cowen, капитализация одного только хостинга данных Amazon, AWS, лидирующего в мире облачных вычислений общего пользования, достигает почти 500 млрд долларов, что превышает совокупную капитализацию IBM, Oracle и … SAP, которая является крупнейшей технологической компанией в Европе.
Последние неудачи Facebook и Google, лидеры которых были вызваны в Конгресс США, чтобы объяснить их отсутствие этики и уважения к частной жизни, не ставят под сомнение священный союз, существующий в Соединенных Штатах, с учетом всех политических тенденций, вокруг сохранения этого внушительного технологического капитала, даже если и ведутся разговоры о стимулировании конкуренции между американскими компаниями. Либерализм американских законодателей, однако, достигает своих пределов когда американское технологическое превосходство находится под угрозой. Речь идет о смягчении нормативных требований Брюсселя, но более того о сдерживании подъема Пекина. Какими бы ни были результаты американских президентских выборов в октябре 2020 года, лозунгом всегда будет “Америка на первом месте”.
(C) Александр Катеб, 2020.
P.S. заинтересованные в количественных анализах, лежащих в основе этой статьи, и в более общем плане в нашем анализе “Глобальный макро – рынки”, разосланном нашим клиентам, могут связаться с нами.
